廖理、劉碧波：民營上市公司經營狀況專題調查報告 | 封面專題
文/清華大學五道口金融學院教授、常務副院長，清華大學金融科技研究院院長廖理；清華大學五道口金融學院助理教授、院長助理劉碧波
2019年1月開展的第六次中國上市公司經理人經濟景氣調查研究，關注民營上市公司面臨的挑戰與壓力、營商環境情況、政策支持效果等多個問題。調查具體結論如下：民營經濟在上市公司中占據重要地位；民營上市公司經營壓力顯現，或已開始收縮經營；民營上市公司認可營商環境改善，需要稅收和信貸政策支持。
調查背景
上市公司經理人經濟景氣系列調查由清華大學五道口金融學院/清華大學國家金融研究院資本市場與公司金融研究中心與中國證監會聯合開展。該調查每半年進行一次，面向全部A股上市公司，旨在全面收集上市公司關于宏觀經濟、行業發展、企業經營、市場環境、政策監管和當前熱點問題的觀點和預期，為政策制定、經營管理和學術研究提供第一手資料。
2019年1月，中國證監會、清華大學國家金融研究院資本市場與公司金融研究中心聯合面向全部A股上市公司，開展第六次中國上市公司經理人經濟景氣調查研究（以下簡稱“本調查”），并針對民營上市公司經營狀況進行了專題調查，深入了解了民營上市公司的經營情況和對民營企業相關問題的感受與看法。
專題調查主要針對民營上市公司當下面臨的主要困難和2018年以來的政策支持效果進行摸底。一共包括3個主題、16個問題，內容涵蓋民營上市公司的發展狀況、民營上市公司面臨的經營壓力、支持民營企業的政策效果等。
本調查于2018年12月實施，2019年1月完成，覆蓋當時全部3566家上市公司。調查共回收有效問卷3564份，有效回收率高達99.9%。經過相關指標評估后，問卷質量較高。
民營上市公司的發展現狀
作為各行業的龍頭企業，上市公司在助推經濟發展、創造財政收入、引領技術創新與經濟轉型升級方面發揮著重要作用。從體量上看，截至2018年底，A股上市公司達3566家，總市值為43.3萬億元，是國民經濟中最重要的力量，而民營企業在其中發揮著舉足輕重的作用。
第一，數量眾多，主導戰略新興行業
規模上看，民營企業是上市公司的核心組成部分。在全部3566家上市公司中，民營企業達2379家，占比66.7%。截至2018年末，民營上市公司市值為20.5萬億元，占上市公司總市值的47.3%；總資產為84.3萬億元，占比為35.0%。剔除金融行業之后，A股總資產為60.7萬億元，而民營企業資產為21.8萬億元，占比提高至35.9%。
結構上看，民營上市公司在戰略新興行業中占據主導地位。在節能環保產業、信息技術產業、生物產業、高端裝備制造產業、新能源產業、新材料產業和新能源汽車產業等戰略新興行業中，民營上市公司的數量均占比65%以上。民營上市公司的主導地位反映出其在推動經濟轉型升級、促進科技創新方面的獨特作用。
地位上看，民營企業占據產業鏈重要地位。在接受調查的3564家上市公司中，超過60%的企業認為，其行業內的民營企業具有很強的競爭力，僅有不到7%的上市公司對此持否定觀點。另一方面，近50%的上市公司認為其核心供應商或客戶是民營企業，這也反映出民營企業在我國產業格局中不可缺失的地位。
第二，普遍具有高成長性
民營上市公司具有較高的成長性。如圖1所示，民營上市公司的市值賬面比2017年底與2018年底均高于非民營上市公司。2017年，民營上市公司的市值賬面比平均比非民營上市公司高1.27倍，2018年則高出0.79倍。市值賬面比反映了公司的估值水平，更高的估值代表了市場對公司成長性的認可。受股票市場表現不佳的影響，2018年，上市公司的估值水平相對2017年有所下降，但民營上市公司在成長性指標上仍顯著高于非民營上市公司。
第三，對自身競爭能力信心較強
民營上市公司普遍認為自身競爭力較強。表1展示了上市公司對自身競爭力的看法?？傮w而言，民營上市公司信心強于國有控股上市公司和外商控股上市公司。有32.4%的民營上市公司同意自己在世界范圍內具有很強的競爭力，高于國有控股上市公司7.8個百分點，高于外商控股上市公司5.6個百分點。
技術先進、管理高效是民營上市公司信心的重要來源。23.5%的民營上市公司認為自己擁有全世界最先進的技術和設備，有19.7%的民營上市公司認為其生產效率/管理水平世界一流，均多于持不同意態度的公司占比。另外，16.3%的民營上市公司認為其人力成本顯著低于競爭對手，高于國有上市公司2.2個百分點，高于外商控股上市公司2.0個百分點。在反映競爭力的四個問題上，民營上市公司對自身的認可程度均處于更高水平。
民營上市公司的挑戰與壓力
2018年以來，受國際經濟環境變化、我國經濟轉型升級、信貸收緊等因素的影響，我國企業，尤其是民營企業，在融資、經營等方面都遇到了一定的困難。
第一，民營上市公司面臨盈利壓力
民營上市公司近期盈利壓力增大。如圖2所示，民營上市公司的資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和營業利潤率的波動性均高于非民營上市公司。2017年底，民營上市公司的上述三個指標分別高出非民營上市公司0.43、0.29、0.49個百分點，且這一差異在統計上高度顯著。相比之下，2018年民營上市公司的上述三個指標分別低于非民營上市公司0.88、2.82、4.68個百分點。相比2017年，2018年上市公司的盈利能力普遍有所下降，民營上市公司盈利能力的下降幅度更大。這反映了經濟下行壓力等因素對民營上市公司的影響相對更加突出。
第二，經濟波動、成本上升是主要挑戰
民營上市公司最為關心宏觀經濟波動和成本上升。在調查中，我們詢問了上市公司管理層近期最為關心的經營挑戰。如圖3所示，民營上市公司最關心的五大挑戰依次為宏觀經濟波動、融資成本上升、原材料成本上升、行業監管政策變化和人力成本上升，占比分別為73.7%、56.5%、48.8%、46.5%和44.2%；國有上市公司最關心的五大挑戰依次為宏觀經濟波動、行業監管政策變化、融資成本上升、原材料成本上升和人力成本上升，占比分別為78.8%、56.5%、50.3%、49.4%和34.9%。以上結果也說明，宏觀經濟風險、成本（原材料、融資、人力）上升風險已經得到了國內上市公司的廣泛關注。
民營上市公司普遍對宏觀經濟風險的負面感受更為明顯。如圖4所示，民營上市公司認為2019年公司經營壓力大的比例為41.9%，高于國有控股上市公司（33.3%）和外商控股上市公司（39.1%）；民營上市公司認為宏觀經濟風險顯著上升的比例為39.4%，國有控股上市公司和外商控股上市公司持相同觀點的比例分別為35.7%和40.0%；認為經營所在地經濟發展明顯減速的民營上市公司的比例為27.9%，分別高于國有控股上市公司和外商控股上市公司2.0和0.9個百分點；認為行業經營壓力顯著改善的民營上市公司的比例為14.9%，分別低于國有控股上市公司和外商控股上市公司3.6和0.8個百分點。
第三，招工和融資問題突出，地區和行業分化明顯
2018年以來，在流動性相對不足、勞動年齡人口下降等因素的影響下，民營上市公司的融資困難和招工困難問題更加突出，地區和行業分化較為明顯。
民營上市公司招工難和融資難問題較為突出。在人工成本方面，如圖5所示，認為人工成本上升影響公司經營的民營上市公司比例為49.8%，比國有控股上市公司高9.5%；認為最近招工難度增加的比例為48.4%，比國有控股上市公司高10%。在融資成本方面，有42.2%的民營上市公司希望獲得貸款展期，這一比例比國有控股上市公司高11.5個百分點；23.5%的民營上市公司認為融資渠道缺乏是企業面臨的最大困難，高于國有控股上市公司8.1個百分點。相比之下，國有控股上市公司競爭力不足、轉型壓力大問題更為突出。
地區和行業分化明顯。分地區來看，受經濟轉型、去庫存等因素影響，東北地區雖然經濟有所回暖，但仍面臨著較高的融資需求和轉型壓力。東北地區的民營上市公司中，60.9%希望貸款展期，37.5%認為公司當前面臨巨大轉型壓力，均為四個地區中最高。分行業來看，受環保政策、房地產調控政策等影響，采礦業和房地產業融資渠道更為缺乏、貸款展期需求更多。采礦業和房地產業中，分別有51.7%和45.0%的民營上市公司認為融資渠道缺乏是公司最大困難，分別有62.1%和53.3%的民營上市公司的貸款展期需求更多。
第四，民企籌劃應對措施，或已開始收縮經營
民營上市公司傾向減少投資、裁撤人員以應對經營壓力。針對當前宏觀經濟風險增加、人力、融資等成本上升等壓力，民營上市公司開始謀劃應對措施以降低投資風險和人工支出。如圖6所示，大量民營上市公司計劃減少投資，占比高達26.8%，高于國有控股上市公司和外商控股上市公司6.3和5.1個百分點。有10.9%的民營上市公司正在裁員或計劃裁員，高于國有控股上市公司2.9個百分點?？紤]到影響的永久性，民營上市公司相對并不傾向于關閉生產設施，有11.1%的民營上市公司計劃關閉設施，低于國有控股上市公司的13.9%。以上分析表明，如果不加干預，民營上市公司承受的經營壓力將逐步體現在就業、投資以及上市公司業績上。
公用事業、房地產行業民營上市公司反應更為強烈。去杠桿政策的執行，加之大部分地區已基本完成傳統基建項目，導致公用事業行業關閉設施、減少投資的現象更多。同時，受需求下滑、政策調控等因素影響的房地產及相關行業采取應對措施的情況也較多。具體的，電力、熱力、燃氣及水務行業，房地產業，租賃商務服務業和建筑業的民營上市公司減少投資的情況最多，比例分別為44.4%、40.0%、39.5%和39.3%。
營商環境、政策支持與政策訴求
2018年以來，黨和政府對民營企業遇到的困難高度關注，出臺了一系列支持民營經濟發展的政策，包括稅負減免、信貸支持等。自11月1日習近平總書記主持召開民營企業座談會以來，各項政策已逐步落地實施。本部分重點分析民營上市公司最為關注和期盼的政策措施。
第一，營商環境有所改善，融資環境有待加強
民營上市公司認可近年來營商環境有所改善?？傮w來看，在營商環境改善方面，超過一半的民營上市公司認為有所改善。在政策方面，民營上市公司較為認可產業政策的支持，持有認可度的民營上市公司比例為51.4%，國有控股上市公司的這一比例為46.9%。但是只有26.7%的民營上市公司認為，融資和信貸政策支持充分，這也印證了民營上市公司普遍反映的融資困難問題。
政府、司法機構的服務得到認可，信貸服務有待加強。具體的，57.0%的民營上市公司認為與稅務部門的溝通相對容易，50.6%的民營上市公司認為項目審批流程相對便捷。在申請銀行貸款的便利性方面，認為手續相當復雜的民營上市公司占比為22.2%，是有關各項問題中唯一不滿態度超過認可態度的問題。
第二，民企座談會以來的政策效果受到認可
習近平總書記主持召開的民營企業座談會內容涵蓋減輕企業稅費負擔、解決融資困難、營造公平環境、完善政策執行以及保護企業家人身與財產安全等諸多方面。此后，央行、銀保監會、證監會、財政部及各地方政府相繼出臺了一系列配套政策。對座談會以來的政策效果的調查結論如下：
民營上市公司認可座談會效果。綜合而言，59%的民營上市公司認為其獲得了更多地方政府的關心和支持，民營企業家也得到了更充分的尊重和保護，同時48.6%的民營上市公司認為，其參與市場競爭的公平性得到了提升。
減稅、改善融資渠道等政策效果仍有待發力。在稅收問題上，25.3%的民營上市公司認為稅收負擔有所下降，12.0%持不同觀點。也就是說，仍然有相當一部分企業仍然認為稅收負擔較重。在融資問題上，27.4%的民營上市公司認為有所改善，10.3%對此并不認可。在稅收與融資這兩個實質性問題上，仍有部分民營上市公司感到壓力較大。
第三，期待進一步減稅和增加銀行信貸供給
前文分析表明，對于2018年以來的營商環境改善與具體政策支持，民營上市公司的認可度較高。特別是民營企業座談會以來，民營上市公司表示獲得了更多來自政府、監管及社會的關注和保護，但在稅收、融資等方面需要更多支持。本次問卷進一步詢問了民營上市公司最期待何種支持政策。
減稅是民營上市公司的首選政策。表2表明，70.2%的民營上市公司認為，減稅政策的實施對公司發展帶來的提升最為顯著，這在各項支持政策中排在首位?？紤]到只有25.3%的民營上市公司認可稅收負擔有所下降，從稅收方面降低企業的負擔，仍是民營上市公司當前的首要期待。
增加銀行信貸也是民營上市公司的重點需求。有54.2%的民營上市公司認為，增加銀行信貸供給對支持民營企業發展最有成效，這在各項支持政策中排在第二位。這也呼應了社會對民營企業融資困難問題的關注。
政策穩定性也得到了民營上市公司的關注。有40.9%的民營上市公司選擇了這一項。穩定的政策環境有利于穩定企業的預期，有利于上市公司進行投資的規劃和實施，也是國內企業特別是民營企業關注的重點問題。
結論
第六次上市公司經理人經濟景氣調查針對民營上市公司的經營狀況和政策需求展開了專題研究，相關調查結果如下：
民營經濟在上市公司中占據重要地位。民營企業數量占全體上市公司的比例超過六成，且在戰略新興行業中占主要地位。民營上市公司具有良好的成長能力，上市公司普遍認可行業內民營企業具有很強的競爭力。
民營上市公司經營壓力顯現，或已開始收縮經營。民營上市公司目前面臨的壓力主要包括：宏觀經濟風險加劇、經營成本（融資成本、人工成本、原材料成本）上升。這些壓力已經體現在民營上市公司的用工和投資計劃中，部分企業或已開始收縮經營。
民營上市公司認可營商環境改善，需要稅收和信貸政策支持。民營上市公司普遍認為營商環境整體有所改善，對民營企業座談會以來的支持政策表示認可。進一步減稅政策和增加信貸供給是當前民營上市公司認為最有效、也是最為需要的支持政策。